 |
|
Самостійна та індивідуальна робота
Для розгляду студентам пропонується ситуація 2, для самостійного розв’язування — ситуації 4—9 (дві на вибір). Виконання самостійної роботи викладач перевіряє на наступному практичному занятті.
Студентам, які цікавляться західними фінансовими теоріями, пропонується написати реферати на такі теми:
1. Вартість капіталу та фінанси корпорації.
2. Дивідендна політика і курс акцій корпорації.
Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? — М.: Дело, 1999. — С. 36—74; 86—116.
Ситуації
Ситуація 1 (з розв’язанням)
Фірма планує фінансування нової програми з розширення виробничої діяльності через залучення фондів у таких пропорціях (розподіл відповідає поточній структурі капіталу):
а) довгостроковий борг — 30 %;
б) привілейовані акції — 10 %;
в) випуск нових звичайних акцій — 20 %;
г) нерозподілений прибуток — 20 %;
д) амортизація — 20 %.
Витрати, пов’язані з випуском і передплатою на акції, не враховуються. Боргові інструменти будуть випущені з купонною ставкою 12 %; дивіденди за привілейованими акціями — 9 %. Поточна ціна акції — 50 дол., ціна нової випущеної акції — 45 дол. Поточний дивіденд на 1 акцію — 2,25 дол. У майбутньому на зростання дивідендів впливатиме 10 %-на інфляція. Ставка корпоративного податку — 40 %.
Визначте середньозважену ціну капіталу фірми WACC.
Розв’язання:
1. Знаходимо питому вагу кожного із джерел у загальній сумі за мінусом амортизації, яка є результатом внутрішнього руху
фондів:
· довгостроковий борг 30 / 80 = 37,5 %;
· привілейовані акції 10 / 80 = 12,5 %;
· нові звичайні акції 20 / 80 = 25 %;
· нерозподілений прибуток 20 / 80 = 25 %.
2. Передбачувана дохідність звичайної нової акції:
2,25 / 45 = 0,05 + 0,1 (інфляційна ставка) = 0,15 = 15 %;
3. Дохідність обігової акції:
2,25 / 50 + 0,1 = 14,5 %;
4. Знаходимо зважену ціну кожного джерела, підсумовуємо та дістаємо WACC.
37,5 · 0,12 · (1 – 0,4) = 2,7 %;
12,5 · 0,09 = 1,125 %;
25,0 · 0,15 = 3,75 %;
25,0 · 0,145 = 3,625 %.
Середньозважена ціна капіталу становить 11,2 %.
Ситуація 2 (з розв’язанням)
Корпорація «Бостон сайнтіфік» має такі показники:
прибуток до сплати податків — 4 млн дол.;
податкова ставка Т — 35 %;
борг (безстрокові облігації) — 2 млн дол.;
процент за боргом Кd — 10 %;
очікувана ставка доходу (ціна сплаченого капіталу) Ks — 15 %;
випущено акцій — 600 000 шт.;
увесь прибуток сплачується у вигляді дивідендів.
Визначте:
· Вартість акціонерного капіталу, ціну акції, ринкову вартість фірми.
· Середньозважену ціну капіталу фірми.
· Корпорація може збільшити борг на 8 млн, тобто має намір довести його до 10 млн, використовуючи новий борг для викупу частини акцій. Ціна боргу 12 %, ціна сплаченого капіталу зросте з 15 до 17 %. Прибуток до сплати податків і процентів залишиться на попередньому рівні. Чи змінить за цих умов корпорація структуру капіталу?
· Якщо корпорація не буде рефондувати старий борг у 2 млн, якими будуть наслідки? Припустімо, що новий і старий борги мають однаковий ризик, процент за боргом 12 %, але купонна ставка на старий борг — 10 %.
· Яким є коефіцієнт кратності покриття процентів прибутком за початкових умов і за наступних?
Розв’язання:
1. Визначаємо вартість акціонерного капіталу за формулою
Для обчислення чистого прибутку використовуємо формулу:
Чистий прибуток = (Прибуток до сплати податків і процентів – Kd D) (1 – T);
2. Визначаємо ціну акції:
3. Визначаємо вартість капіталу:
V = D + S = 2 000 000 + 16 466 667 = 18 466 667 дол.
4. Визначаємо середньозважену ціну капіталу до збільшення суми боргу:
WACC = 
= = 
Потрібно зрозуміти, що середньозважена ціна капіталу складається з двох частин: ціни боргу та ціни акціонерного капіталу. Ціна боргу завжди нижча за ціну акціонерного капіталу, оскільки проценти за боргом податками не обкладаються. У нашій ситуації ціна боргу — 7 %, а ціна акціонерного капіталу — 13,37 %, що становить загальну ціну 20,36 %.
5. Згідно з умовою задачі корпорація прийняла рішення змінити структуру капіталу через збільшення боргу до 10 млн дол., відповідно, змінюються ставки Kd, Ks.
6. Визначаємо обчислені величини за нової структури капіталу:
V = 10 000 000 + 10 705 882 = 20 705 882.
WACC = 
.
Звідси висновуємо, що корпорація планувала правильно, застосовуючи фінансовий леверидж, оскільки ціна капіталу знизилася.
7. Розраховуємо ціну акції за нових умов:
Р1 = (20 705 882 – 2 000 000) / 600 000 = 31,18 дол.
За цією ціною відбувається викупання акцій:
800 000 / 31,18 = 256 575 акцій було викуплено.
Р2 = 10 705 882 / (600 000 – 256 575) = 31,18.
Отже, ціна акції зросла з 27,44 дол. до 31,18 дол.
8. Якщо корпорація не буде рефондувати старий борг, то за цих умов вартість акціонерного капіталу дорівнюватиме:
S = 
= 
Вартість боргу становитимуть дві частини — проценти за старим боргом і сума нового боргу:
2 000 000 / 0,12 + 8 000 000 = 9 666 667.
Вартість капіталу становитиме 9 666 667 + 10 858 824 = 20 525 491,
тобто знизиться.
Ціна акції дорівнюватиме:
У цьому разі старі акціонери виграють: ціна акції зросла з 31,18 до 31,43 дол., тому акціонери можуть проводити політику з обмеження викупання акцій і заміни акцій випуском нових облігацій.
9. Розраховуємо коефіцієнт кратності покриття процентів прибутком:
Для 2 млн дол. боргу К1 = 4 000 000 / 200 000 = 20 разів.
Для 10 млн дол. боргу К2 = 4 000 000 / 1 200 000 = 3,33 раза.
Хоча коефіцієнт знизився, але його рівень не викликає занепокоєння, оскільки критичною межею вважаться коефіцієнт на рівні 3.
Ситуація 3 (з розв’язанням)
Здійсніть розрахунки приведеної вартості податкового захисту за процентними виплатами за трьома наступними випусками облігацій (розглядаються тільки корпоративні податки). Гранична податкова ставка 34 %. Випуски облігацій мають такі умови:
а) запозичені кошти в розмірі 2000 дол. терміном на 1 рік під 8 %;
б) запозичені кошти в розмірі 2000 дол. терміном на 5 років під 8 % (основна сума боргу сплачується після закінчення терміну);
в) безтермінові запозичені кошти в розмірі 1000 дол. під 7 %.
Розв’язання:
а) розрахунок приведеної вартості податкового захисту терміном на 1 рік:
б) розрахунок приведеної вартості податкового захисту терміном на 5 років:
в) розрахунок приведеної вартості податкового захисту безтермінових залучених коштів:
Ситуація 4
Фірма планує фінансування нової програми з розширення виробничої діяльності.
Джерелами фінансування є:
а) довгостроковий борг — 40 %;
б) привілейовані акції — 10 %;
в) випуск нових звичайних акцій — 20 %;
г) нерозподілений прибуток — 20 %;
д) амортизація — 10 %.
Витрати, пов’язані з випуском акцій, не враховуються. Боргові інструменти будуть випущені з купонною ставкою 11 %; дивіденди за привілейованими акціями — 9 %. Поточна ціна акції — 50 дол., ціна нової випущеної акції — 45 дол. Поточний дивіденд на 1 акцію — 2,25 дол. У майбутньому на зростання дивідендів буде чинити вплив 10 %-на інфляція. Ставка корпоративного податку — 40 %.
Визначте середньозважену ціну капіталу.
Ситуація 5
Корпорація N не має боргу, її фінансове становище таке:
· активи — 3 000 000 дол.;
· прибуток до сплати податків і процентів — 500 000 дол.;
· ціна акціонерного капіталу Ks —10 %;
· ціна акції Р0 — 15 дол.;
· випущено акцій — 200 000 шт.;
· податкова ставка Т — 40 %.
Фірма має намір випустити облігації й одночасно викупити частину акцій. Якщо в неї з’явиться борг у 900 тис. дол., то ціна її капіталу Ks зростає до 11 %, що відбиває збільшений ризик. Облігації можуть бути продані за ціною Kd — 7 %. Фірма є стабільною, розширення виробництва не передбачається. Увесь прибуток розподіляється на дивіденди, прибуток сталий.
Визначте:
1) який вплив чинить фінансовий леверидж;
2) ціну акції;
3) зміну прибутку на акцію після зміни структури капіталу;
4) середньозважену ціну капіталу;
5) коефіцієнт кратності покриття процентів прибутком.
Ситуація 6
Ринкова вартість компанії N 100 млн дол., її становлять 1 млн акцій, що продаються за 50 дол. за кожну, і 50 млн дол. 10 %-них облігацій, що продаються за номіналом. Прибуток до сплати процентів і податків — 13,24 млн. Податкова ставка — 15 %.
Компанія N змінює структуру капіталу або через збільшення боргу до 70 млн, або через його скорочення до 30 млн.
Якщо компанія вирішує збільшити використання фінансового левериджа, вона має погасити свої старі облігації і випустити нові з 12 %-ми купонами.
Якщо компанія вирішує зменшити леверидж, вона погашує старі облігації і замінює їх новими з 8 %-ми купонами. Компанія продає або реінвестує акціонерний капітал за новою ціною рівноваги для того, щоб одержати нову структуру капіталу. Вона виплачує весь прибуток у вигляді дивідендів, тому її акціонерний капітал не зростає. Якщо компанія збільшить леверидж, її Ks дорівнюватиме 16 %, якщо зменшить — Ks буде на рівні 13 %.
Визначте:
1) якою є вартість оплаченого капіталу в даний час;
2) середньозважену ціну капіталу;
3) чи повинна компанія змінювати структуру капіталу;
4) припустімо, що податкова ставка підвищиться до 34 %, що знизило би прибуток після сплати податку і ціну акції й оплаченого капіталу. Усі інші параметри залишаються без зміни. Обчисліть нову ціну акції (на 50 млн боргу).
Ситуація 7
Корпорація АВС не має боргу, її фінансове становище таке:
· активи — 600 тис.;
· прибуток до сплати податків і процентів — 100 тис.;
· ціна акціонерного капіталу Ks — 10 %;
· ціна акції Р0 — 2 дол.;
· випущено акцій — 300 000 шт.;
· податкова ставка — 40 %.
Фірма має намір випустити облігації й одночасно викупити частину акцій. Якщо в неї з’явиться борг у 200 тис. дол., то ціна її капіталу Ks зросте до 12 %, що відбиває збільшений ризик. Облігації можуть бути продані за ціною Ks — 8 %. Фірма стабільна, розширення виробництва не планує. Увесь прибуток розподіляється на дивіденди, прибуток сталий.
Визначте:
1) середньозважену ціну капіталу за зміненої структури капіталу;
2) ціну акції;
3) коефіцієнт кратності покриття процентів прибутком.
Ситуація 8
Корпорація АВС не має боргу, її фінансове становище таке:
· активи —1 000 000 дол.;
· прибуток до сплати податків і процентів — 300 тис. дол.;
· ціна акціонерного капіталу Ks — 10 %;
· ціна акції Р0 — 2,5 дол.;
· випущено акцій — 400 000 шт.;
· податкова ставка — 40 %.
Фірма планує випустити облігації й одночасно викупити частину акцій. Якщо в неї з’явиться борг у 400 тис. дол., то ціна її капіталу Ks зросте до 13 %, що відбиває збільшений ризик. Облігації можуть бути продані за ціною Kd — 9 %. Фірма стабільна, розширення виробництва не передбачається. Увесь прибуток розподіляється на дивіденди, прибуток сталий.
Визначте:
1) середньозважену ціну капіталу за зміненої структури капіталу;
2) ціну акції;
3) коефіцієнт кратності покриття процентів прибутком.
Ситуація 9
За концепцією MM (Модільяні-Міллер), в абстрактному світі без податків питома вага боргу за ринковою вартістю у корпорації становить 0,2, акціонерного капіталу — 0,8. Ціна боргу — 10 %, ціна акціонерного капіталу — 15 %. Якщо за ринковою вартістю борг зросте до 0,5, а акціонерний капітал збережеться на рівні 0,5, то якою буде ціна боргу й акціонерного капіталу? Накресліть графік. [Ціна боргу (Kd) і вартість усього капіталу (Rw = WACC) — постійні за будь-якого рівня левериджу]. Ціна акціонерного капіталу зростає лінійно.
Питання для самоперевірки знань
1. Дайте визначення категорії «структура капіталу».
2. Які західні теорії структури капіталу вам відомі?
3. Які дискусійні проблеми обговорюються в західній літературі щодо проблем структури капіталу?
4. Назвіть основні фактори оптимізації структури капіталу.
5. Що таке «фінансовий леверидж»?
6. Що таке операційний леверидж?
7. Поясніть, що таке точка беззбитковості витрат.
8. Запишіть формули для обчислення вартості акціонерного капіталу фірми та середньозваженої ціни капіталу WACC.
9. Які західні теорії дивідендної політики ви знаєте?
10. Назвіть фактори дивідендної політики.
11. Перелічіть основні методи проведення дивідендної політики.
12. Як ви розумієте вплив рішень про структуру капіталу на дивідендну політику?
Тема 5. Бюджетування капітальних вкладень
Бюджетування капітальних вкладень — це процес складання плану, в якому відображено витрати та джерела їх покриття на будівництво або реконструкцію певного об’єкта.
Розглядувана категорія демонструє вибір проекту для інвестування в реальні активи та визначення джерел їх фінансування. Треба знати, що бюджетування капітальних вкладень є для корпорації важливим питанням, що визначає її майбутні успіхи і конкурентоспроможність. Бюджет капітальних вкладень спрямовує виробничу та фінансову діяльність корпорації на кілька років уперед.
Перед фінансовими менеджерами постають непрості проблеми щодо економічного обґрунтування запропонованого проекту капітальних вкладень. Для цього використовуються основні показники, на підставі яких корпорація прийматиме рішення про інвестиції:
· визначення періоду окупності інвестицій;
· індекс прибутковості;
· внутрішня ставка дохідності;
· чиста сьогоднішня вартість.
Розрахунок періоду окупності інвестицій визначає кількість років, протягом яких будуть покриті всі витрати на інвестиційний проект. Потрібно знати формулу окупності:
Показник окупності не враховує низку обставин, зокрема, строк життєвого циклу. Він передбачає одержання однакових щорічних надходжень коштів від проекту, що на практиці не реалізується. Для усунення недоліків використовується модифікований показник окупності: у знаменнику стоїть середньорічний прибуток після сплати податків:
Окупність = 
.
Другий показник — індекс прибутковості — обчислюється за формулою:
,
тобто це — перевернута формула окупності.
Третій показник — внутрішня ставка дохідності, або внутрішній показник прибутковості. Економічне значення цього показника в тому, що він оцінює залучені фінансові ресурси. Ця формула застосовується для розв’язання деяких задач:
де CF (cash flow) — грошовий потік; t — період часу; r — ставка дохідності.
Важливим моментом під час розв’язання таких задач є визначення ставки дисконту r, за якої NPV = 0. Її може бути знайдено підбором чисел (методом спроб та помилок).
Четвертий показник — чиста сьогоднішня вартість — обчислюється за формулою:
Сума дисконтованих потоків має дорівнювати 0 (або бути більшою за 0), тобто чиста вартість грошових надходжень перевищує чисту вартість грошових витрат. Але ж треба усвідомлювати, що застосування всіх наведених показників не гарантує правильного вибору проекту капітальних вкладень. У західній літературі пропонуються методики для визначення потенційного ризику, а отже, слід засвоїти метод чутливості, тобто оцінювання вартості проекту на підставі найбільш оптимістичних та песимістичних варіантів розвитку подій. Зокрема, модель Монте-Карло нівелює слабкі сторони методу чутливості, оскільки передбачає комбінування змінних. Також належить знати метод «дерево рішень», на основі якого визначають прогнози руху грошових потоків та можливі дії менеджерів.
Практичне заняття
1. Аналіз основних теоретичних питань теми. Відповіді на запитання викладача (див. питання для самоперевірки).
2. Розв’язування ситуації 1.