Тема 14. Структура капитала корпорации (4ч.)

1. Рационализация структуры капитала с помощью показателя финансового рычага

2. Теория структуры капитала в моделях Модильяни-Миллера (раздел 3 стр.282-293 Юшко)

3. Уравнение Р. Хаммады (раздел 4 стр.294-297 Юшко)

4. Методы расчета оптимальной структуры капитала

5. Компромиссные модели структуры капитала

1. СЛ Оптимальная структура капитала - это соотношение заемного и собственного капиталов, при котором достигается минимум совокупных затрат на капитал, которым компания финансирует долгосрочное развитие, или минимум средневзвешенных затрат на капитал (WACC, weighted average cost of capital).

Деятельность компании можно назвать успешной если ее доходы превышают расходы, т.е. образуется положительный финансовый результат. Для повышения рентабельности собственных средств компания может использовать не только собственные, но и заемные средства.

Компания, которая рационально использует заемные средства, несмотря на их платность, имеет более высокую рентабельность собственных средств. Этому можно дать объяснение, исходя из финансового механизма функционирования компании. Например: СЛ рассматриваем два предприятия. Первое имеет актив (А) 200 млн руб, в пассиве (П) — те же 200 млн руб, и все средства собственные. У второго предприятия А тоже 200 млн руб, но в пассиве — 100 млн руб собственных и 100 млн руб заемных средств (в форме банковских кредитов). Предприятия работают с одинаковой эффективностью и прибыль до уплаты процентов и налогов из прибыли (ЕBIT) — 50 млн руб.

У первого предприятия рентабельность собственного капитала (ROE) равна 50: 200 = 0,25 (25%). Другое же предприятие должно выплатить проценты за кредит, только после этого мы сможем определить ROE.

Пусть ставка процента равна 21% годовых. Следовательно, при расчете ROE у второго предприятия будут следующие цифры: (50 — 21) / 100 = 0,29 (29%). Таким образом, ROE у второго предприятия будет выше (хотя оно и использует заемные средства).

Это происходит потому, что рентабельность активов (ROA)>ставки процента (r) (25% и 21% соответственно).

Данное явление получило название эффекта финансового рычага.

Существует две концепции финансового рычага:

1. Финансовый рычаг рассматривается как приращение к рентабельности собственного капитала, получаемое за счёт использования заёмных средств.

ЭФР = (1-n)×(ЭР-СРСП)×ЗС/СК

n – уровень налогообложения прибыли;

ЭР – экономическая рентабельность активов;

СРСП – средняя расчетная ставка процентов за кредит;

ЗC – заемные средства;

СК – собственный капитал.

Эта модель ЭФР показывает, на сколько % изменится Rск при использовании заемного. Логика построения данной модели основана на том, что рентабельность собственного капитала определяется не только собственным капиталом, но и заемным. Т.О., для выявления степени влияния заемного капитала на показатель рентабельности собственного капитала необходимо разделить рентабельность собственного капитала на 2 части: нарабатываемую им самим и нарабатываемую заемным капиталом. При этом вторая составляющая может быть отрицательной. Тогда использование заемного капитала для компании невыгодно — полученная прибыль не покрывает финансовых затрат на обслуживание долга.

Анализ границ изменения финансовой структуры капитала основан на расчете 2 показателей: точки безразличия и финансовой критической точки.

Точка безразличия характеризует такую прибыль, при которой рентабельность собственного капитала не изменяется при использовании заемных средств. Это возможно, когда ЭФР равен нулю, то есть экономическая рентабельность равна средней расчетной ставке процента.

Для расчета точки безразличия необходимо определить такую прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль, при которой рентабельность собственного капитала будет одинакова как при смешанной, так и при бездолговой схеме финансирования.

Финансовая критическая точка (ФКТ) характеризует ситуацию, при которой прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль у компании есть, а рентабельность собственного капитала равна нулю. Это возможно в случае, если прибыли, нарабатываемой компанией, хватает только на покрытие процентов за заемный капитал (финансовых издержек).

2. Финансовый рычаг рассчитывается как процентное изменение чистой прибыли на акцию, порождаемое процентным изменением прибыли до уплаты процентов и налогообложения (коэффициент финансового рычага)

В данном случае действие финансового рычага проявляется через следующие показатели:

1. Прибыль до уплаты процентов за кредит и налогов из прибыли EBIT.

2. Прибыль на акцию:

3. Рентабельность собственного капитала:

4. Эффект финансового рычага:

Показывает, на сколько % изменится EPS при изменении EBIT.

4. Существуют три группы методов количественной оценки оптимальной структуры капитала:

1. Одни из них связаны с анализом бухгалтерских показателей, сфокусированы на прибыли и дают приближенную картину.

2. Другие строятся на базе финансовой модели анализа компании и предполагают использование показателей, увязанных с инвестиционным риском компании.

3. Третьи также построены на принципах финансовой модели анализа, но, в отличие от второй группы, предполагают моделирование и включают более сложные сценарии.

Один из методов первой группы – это метод операционной прибыли, направленный на определение допустимого уровня долга в структуре капитала. Данный метод нацелен на выявление вероятности банкротства компании на основе анализа изменчивости (волатильности) ее прибыли. Для каждого конкретного уровня финансового рычага (соотношения заемных и собственных средств) анализируется вероятность банкротства и сравнивается с неким изначально заданным пороговым значением, которое формулируется как экспертное суждение, например, менеджерами компании. Если при данном размере долга вероятность банкротства ниже введенного ограничения, то долговое финансирование необходимо увеличить, и, наоборот, если вероятность банкротства выше порогового значения - финансовый рычаг следует снизить. Таким образом, целевым размером долга выступает тот, при котором вероятность банкротства равна заданной пороговой величине.

Банкротство в данном случае рассматривается в простейшей форме и описывается как неспособность компании осуществлять текущие выплаты по долгам, т. е. как вероятность того, что прибыли не хватит для покрытия процентов по займам и погашения текущей части долга.

Эту часть прибыли года t можно назвать долговой нагрузкой на прибыль и обозначить DP_t (debt payment - приходящаяся к погашению в данном году часть долга и проценты).

При этом показатель прибыли рассчитывается как прибыль до выплаты процентов по кредитам и до налогов на прибыль (EBIT, earnings before interest & tax), с тем чтобы в нем была отражена результативность использования ресурсов в компании, включая эффекты от заемного капитала.

Формально условие банкротства для периода t выглядит следующим образом:

EBIT_t < DP_t,

где EBIT_t - прибыль до вычета процентов и налогов в период t;

DP_t - долг и проценты, подлежащие уплате в том же периоде.

Недостатком этого метода является то, что он не учитывает ситуации, в которых высокий финансовый рычаг будет работать против компании (если, например, ее клиенты и поставщики увидят в нем причину роста риска и станут ужесточать контрактные условия или вовсе откажутся от взаимодействия с компанией. Такое поведение контрагентов по бизнесу и клиентуры повлияет на операционные результаты, приведет к снижению потоков денежных средств). Падение потоков денежных средств - это шаг в сторону снижения стоимости бизнеса, а значит, наращивание заемного капитала в структуре источников финансирования становится, по существу, бессмысленным с точки зрения решения задачи, направленной на увеличение благосостояния собственников компании.

Рассчитав значение показателя

аналитик из таблиц распределения Стьюдента может определить вероятность наступления банкротства, а затем сопоставить с пороговым значением.

Дисперсия: (усредненная характеристика EBIT)

Если полученная путем расчетов вероятность ниже порогового значения, выдвинутого менеджерами, увеличение доли заемного капитала в структуре капитала допустимо.

В свою очередь вычислить верхнюю границу допустимой величины долга можно, если построить алгоритм расчетов <задом наперед> и оттолкнуться от порогового значения вероятности банкротства. На основании этого порогового значения в соответствующих таблицах распределения определяется, по существу, итоговое значение показателя

а показатель долговой нагрузки на прибыль (DP) принимается за неизвестное. Таким образом, задача решается как бы с конца: от порогового значения вероятности к определению допустимой величины обслуживания долга, а затем и самого долга.

Заданному ограничению по вероятности банкротства (p) соответствует только одно значение долговой нагрузки DP*, на основе которого можно вычислить и общую величину долга D*.

К недостаткам рассмотренного метода относится то, что в качестве исходных данных для определения значения дисперсии прибыли используются исторические значения прибыли, которые могут не соответствовать реальным перспективам развития компании. Модель предъявляет жесткие требования к входным данным и плохо работает в ситуациях, когда бизнесу свойственна высокая волатильность прибыли, измеряемая через дисперсию прибыли.

Тем не менее, метод операционной прибыли вполне применим на практике в качестве одного из элементов комплексного подхода к построению макета оптимизации структуры капитала, а также особенно удобен, когда речь идет об экспресс-методах и предварительных оценках структуры капитала. Состоятельность выводов, сделанных на основе данного подхода, целиком зависит от точности оценки вероятностного распределения будущих прибылей компании.

Примером методов второй группы для количественной оценки структуры капитала и создания макета его оптимальной структуры является метод затрат на капитал. Основная идея метода заключается в минимизации совокупных затрат на капитал (WACC) или барьерной планки доходности капитала. Выбор источников финансирования инвестиционного проекта можно осуществлять с помощью расчета Точки безразличия.

Определение точки безразличия — это один из способов сравнения собственных и заемных средств. Приравняв выражения для прибыли на акцию в случаях собственного и заемного финансирования, мы найдем значение прибыли до выплаты процентов и налогов. Это и есть точка безразличия. Если ожидаемая прибыль выше точки безразличия, прибыль на акцию будет выше в случае кредита, а ниже точки безразличия – прибыль на акцию будет выше при выпуске акций.

Пример 6. Текущая прибыль предприятия до выплаты % и налогов равна 2 млн. руб., проценты по текущим долгам — 0,4 млн. руб., число обыкновенных акций — 5000, ставка налога на прибыль — 30%. Предприятию требуется 3 млн. руб. для финансирования инвестиционного проекта, который, как ожидается, увеличит на 0,6 млн. руб. ежегодную прибыль предприятия до выплаты процентов и налогов. Рассматриваются следующие варианты:

1. Выпуск 1000 акций;

2. Кредит под 10% годовых.

Что наиболее выгодно для акционеров?

Определим точку безразличия х.

В случае выпуска акций прибыль на акцию равна ( х - 0,4) × (1 - 0,18) / (5000 + 1000).

В случае кредита прибыль на акцию равна ( х – 0,4 – 3 × 0,1) × (1 - 0,18) / 5000.

Тогда ( х - 0,4) × 0,82/ 6000 = ( х - 0,82) × 0,82 /5000, то есть х =2,9 млн.руб.

Ожидаемая ежегодная прибыль предприятия до выплаты процентов и налогов составит 2 + 0,6 = 2,6 млн. руб. Это меньше 2,9 млн. руб. (значение точки безразличия). Поэтому прибыль на акцию будет выше в случае выпуска акций.

Дополнительная эмиссия обыкновенных акций может привести к разбавлению прибыли на акцию и к перераспределению прав собственности. Поэтому решение относительно дополнительного выпуска обыкновенных акций должно быть тесно связано с реализацией стратегических планов предприятия.

Хотя стоимость капитала и является основным фактором в процессе принятия решений, решение о выборе источника долгосрочного финансирования не может исходить только из стоимости капитала. Единых правил выбора источника долгосрочного финансирования нет. Окончательный выбор зависит от ситуации на предприятии, состояния фондового рынка, стратегических планов предприятия, предпочтений руководства предприятия, оценки риска.