 |
|
Оценка контрольных и неконтрольных пакетов акций
Практическая работа №7
Оценку бизнеса осуществляют с позиций трех подходов: доходного, затратного и сравнительного.
Перечисленным подходам соответствуют следующие методы:
        | |
 |
Метод оценки - способ расчета стоимости объекта оценки в рамках одного из подходов к оценке.
Доходный подходосновывается на принципе ожидания. Данный принцип утверждает, что типичный инвестор или покупатель, приобретает оборудование в ожидании получения будущих доходов или выгод. Иными словами, стоимость объекта может быть определена, как его способность приносить доход в будущем.
Доходный подход - общий способ определения стоимости предприятия и/или его собственного капитала, в рамках которого используется один или более методов, основанных на дисконтировании ожидаемых доходов.
Рыночный (сравнительный) подход. Данный подход эффективен в случае, когда имеется близкий аналог или несколько аналогов. Цена объекта-аналога анализируется, корректируется, очищается от влияния нехарактерных обстоятельств купли-продажи и приводится к дате оценки с учетом динамики цен в соответствующем секторе рынка.
Рыночный подход - общий способ определения стоимости предприятия и/или его собственного капитала, в рамках которого используется один или более методов, основанных на сравнении данного предприятия с аналогичными уже проданными капиталовложениями.
Затратный подход. Предпосылка данного подхода заключается в том, что стоимость любого имущества зависит от затрат на воспроизводство аналогичного имущества.
Подход на основе активов (накопления активов) - общий способ определения стоимости предприятия и/или его собственного капитала, в рамках которого используется один или более методов, основанных непосредственно на исчислении стоимости активов предприятия за вычетом обязательств.
Следует отметить, что ни один из перечисленных подходов и методов не только не является взаимоисключающими, но и дополняют друг друга. Конечно, было бы странным использовать все возможные методы для оценки одного объекта. Обычно при оценке бизнеса в зависимости от целей оценки, искомой стоимости, поставленных условий, состояния самого объекта и состояния экономической среды используют сочетание двух-трех методов наиболее подходящих в данной ситуации.
Проводя выбор необходимых методов для проведения процесса оценки бизнеса необходимо представлять преимущества и недостатки, которые несет в себе каждый подход и метод:
| Подход | ||||
| Рыночный | Доходный | Накопления активов | ||
| Преимущества | полностью рыночный метод | единственный метод, учитывающий будущие ожидания | основывается на реально существующих активах | |
| отражает нынешнюю реальную практику покупки | учитывает рыночный аспект (дисконт рыночный) | особенно пригоден для некоторых видов компаний | ||
| учитывает экономическое устаревание | ||||
| Недостатки | основан на прошлом, нет учета будущих ожиданий | трудоемкий прогноз | часто не учитывает стоимость НМА и goodwill | |
| необходим целый ряд поправок | частично носит вероятностный характер | статичен, нет учета будущих ожиданий | ||
| труднодоступные данные | не рассматривает уровни прибылей |
Когда выбор необходимых методов оценки состоялся, в ход вступают расчетные процедуры. По окончанию процесса расчетов появляется 2-3 цифры (в зависимости от числа выбранных методов) отражающие стоимость предприятия. Итоговая величина стоимости предприятия определяется одним из двух базовых методов: математическим взвешиванием и субъективным (экспертным) взвешиванием. При выборе удельного веса каждого оценочного метода учитываются следующие факторы:
- Характер бизнеса и его активов;
- Цель оценки и используемое определение стоимости;
- Количество и качество данных, подкрепляющих каждый метод.
Корректировка стоимости.
Вне зависимости от того, предпринимается ли попытка составить прогноз на будущее, или же за основу берутся ретроспективные данные, оценка бизнеса опирается на ряд ключевых переменных. Их относительная важность может быть различной в зависимости от конкретной ситуации, но во многих случаях на заключение о стоимости влияет такие внутренние переменные как:
- размер оцениваемой доли (мажоритарная или миноритарная);
- наличие голосующих прав;
- ликвидность компании (пакета);
- положения, ограничивающие права собственности;
- специальные привилегии;
- финансовое положение оцениваемого объекта, и др.;
Более того, следует учесть, что сумма стоимостей всех отдельных пакетов акций может отличаться от стоимости предприятия, взятого как целое. В большинстве случаев сумма стоимостей отдельных пакетов меньше стоимости всего бизнеса, как если бы оно было приобретено одним покупателем. Компания, оцениваемая как единое целое, имеет иную стоимость, поскольку последняя сопряжена с иными правами и интересами, чем сумма всех интересов, взятых на миноритарной основе.
Корректировка стоимости компании на финансовое положение.
Ключевой внутренней переменной является финансовое положение оцениваемого объекта. Это наиболее важный качественный показатель состояния предприятия (бизнеса), поскольку очевидно, что убыточный бизнес, находящийся на пороге банкротства, не может иметь схожую стоимостную оценку с прибыльным и платежеспособным.
Для целей учета финансового состояния при проведении оценки предприятия используется такой количественный показатель, как излишек (дефицит) оборотного капитала. Величина излишка (дефицита) оборотного капитала рассчитывается методом сопоставления требуемого оборотного капитала и имеющихся в наличии оборотных средств.
Если проведенный анализ финансового положения предприятия выявляет наличие излишка оборотного капитала, то его необходимо прибавить к полученной цене предприятия, поскольку та величина выражает имеющиеся в наличии невостребованные высоколиквидные активы.
В случае выявления дефицита оборотного капитала, его необходимо вычесть из полученной цены предприятия, поскольку эта величина представляет собой денежные средства, которые владелец (инвестор) предприятия должен вложить в предприятие с целью обеспечения его бесперебойного функционирования в будущем.
Корректировка стоимости компании на степень контроля.
Одной из наиболее важных переменных, влияющих на стоимость бизнеса, является степень контроля.
Стоимость контроля зависит от возможности осуществлять любое право или весь набор прав, обычно связанных с контролем над предприятием. При оценке влияния контроля следует определить наличие или отсутствие в данном конкретном случае различных элементов контроля и принять во внимание влияние каждого элемента на стоимость контроля. Ниже приводится список некоторых из наиболее общих прерогатив контроля:
- избирать директоров и назначать менеджмент;
- определять вознаграждение и привилегии менеджмента;
- принимать политику и вносить изменения в направление работы предприятия;
- приобретать или ликвидировать активы;
- отбирать людей, с которыми должен вестись бизнес и будут заключаться контракты;
- принимать решения о поглощении других предприятий;
- ликвидировать, расформировывать, распродавать или рекапитализировать компанию;
- продавать или приобретать собственные акции компании;
- регистрировать акции компании для публичного выпуска;
- объявлять и выплачивать дивиденды;
- вносить изменения в уставные документы или правила внутреннего распорядка.
Исходя из вышеприведенного списка, видно, что лицо, владеющее контрольным пакетом в предприятии, обладает некоторыми очень ценными правами, отсутствующими у акционера, не находящегося в подобном положении. Каждый конкретный случай должен рассматриваться отдельно, с учетом степени контроля или же его полного отсутствия. В том случае, когда отсутствует любой из элементов контроля, оценочная стоимость контрольного пакета должна быть уменьшена. Если же в миноритарном пакете присутствует какой-либо значительный элемент контроля, то он также должен быть учтен при его оценке.
Существуют три подхода к учету стоимости неконтрольного пакета бизнеса:
- Пропорциональная часть стоимости всего предприятия минус соответствующие скидки.
- Прямое сравнение с продажами других неконтрольных пакетов.
- Подход "снизу-вверх". Начиная с нулевой отметки, последовательно суммируются все имеющиеся элементы стоимости неконтрольного пакета.
Скидка за неконтрольный характер пакета является производной от премии за контроль:
или 
где: Пс – скидка за неконтрольный характер, Пк – премия за контроль.
Для расчета премии за контроль в российской практике используются данные статистических исследований, публикующихся в справочнике. Премия за контрольный характер пакета акций в зависимости от его размера растет скачкообразно (эмпирические данные - «Вопросы оценки» №1, 2002 г.):
То есть, приблизительно стоимость одной акции в составе 25% пакета в 4 раза дешевле стоимости одной акции в составе 100% пакета.
Средняя премия за контроль колеблется в пределах 30-40%, скидка – около 23%.
Корректировка стоимости компании на ликвидность.
Пригодность к быстрой реализации (ликвидность) определенно повышает стоимость бизнеса и, напротив, отсутствие ликвидности снижает ее стоимость по сравнению с сопоставимым, однако, высоколиквидным бизнесом. Другими словами, рынок выплачивает премию за ликвидность и снижает цену при ее отсутствии.
Поскольку пакеты закрытых компаний не обращаются на высоколиквидном рынке открытых компаний, то доля в закрытой компании стоит обычно меньше, чем сопоставимые с ними по другим параметрам пакеты открытых компаний. На относительную ликвидность различных пакетов влияет множество факторов. Значение может иметь также и величина доли. В некоторых случаях легче продать более мелкую долю, в других - наоборот. С течением времени важность фактора ликвидности в оценке бизнеса получает все большее признание. Многочисленные рекомендации и факты свидетельствуют, что непригодность к продаже снижает стоимость акций (или доли) закрытых компаний по сравнению с акциями публичных компаний в среднем на 35-50%.
Отсутствие ликвидности у пакета может быть учтено одним из трех способов:
- увеличением ставки дисконта с тем, чтобы она учитывала недостатки, связанные с неликвидностью;
- скидка на неликвидность может быть сделана отдельно;
- скидка на ликвидность может быть учтена в процессе корректировки на риск.
Обычно скидка за низкую ликвидность (некотируемость акций на фондовом рынке) равна 1/3 - 2/3 ставки дисконтирования.
ЗАДАЧИ