 |
|
Влияние структуры капитала на прибыльность акций
Как известно, прибыль на акцию определяется по формуле:
ПНА = Прибыль до выплаты процентов и налогов (ПДВ)– процентные платежи – налоги
Каждый из компонентов можно представить более детально следующим образом:
а) ПДВ – это произведение доходности активов и величины активов или в обозначениях: 
ПДВ=Аr.
б) Процентные платежи = произведение стоимости долговых обязательств и процентной ставки по обязательствам (Bi).
в) Налоговые платежи = (Ar– Bi) tax, где tax – ставка налога на прибыль.
г) Чистая прибыль после выплаты процентов и налогов = Аr– Bi– (Ar– Bi) tax,
д) Число акций, выпущенных фирмой и обращающихся на рынке составляет N.
Исходя из представленных компонентов можно выразить прибыль на акцию в форме:
ПНА= (Аr– Bi– (Ar– Bi) tax)/ N. (1)
Данная модель позволяет провести факторный анализ ПНА на основе конкретных параметров деятельности фирмы.
Представим ПНА через коэффициент соотношения собственного и заемного капитала (В/S).
Для этого преобразуем уравнение (1) в следующее выражение:
ПНА = [(1-tax)(Ar– Bi)]/N.
Число акций в обращении равно N=S/h,
Где S – стоимость акционерного капитала, h– стоимость акции.
Подставим значение N=S/h в уравнение:
ПНА = [(1-tax)(Ar– Bi)]h/S.
Затем, зная, что А=В+ S, находим:
ПНА= [(1-tax)((В + S) r– Bi)]h/S = h(1–tax)(r+(r–i)B/S).
Из уравнения следует, что если доходность активов больше процентной ставки по кредитам, тогда рост коэффициента В/S ведет к росту прибыли на акцию. Если (r–i) величина отрицательная , то чем выше В/S, тем меньше величина ПНА.
Итак, рост задолженности может увеличить ПНА, но при этом увеличивается и финансовый риск фирмы.
Оценка влияния финансового левериджа на прибыль на акцию
Как известно, использование заемных средств для повышения доходов называют финансовым рычагом (левериджем).
Для измерения силы финансового рычага на доходы акционеров используется показатель степень финансовой зависимости (СФЗ).
СФЗ – показывает насколько изменится процентное изменение прибыли на акцию, при изменении ПДВ на 1 процент.
.,
Где ПНА – прибыль на акцию;
ПДВ – прибыль до выплаты процентов и налогов;
Q – количество продукции;
C – совокупные постоянные расходы;
v – удельные переменные затраты;
Pf – прибыль;
φ– финансовые расходы(процентные платежи).
Таким образом, в общем случае степень финансовой зависимости (эффект финансового рычага) характеризует эластичность чистой прибыли к брутто-прибыли. Чем выше значение эластичности, тем больше прирост чистой прибыли при изменении прибыли до налогообложения. Данное превышение обеспечивается за счет наличия в структуре капитала заемного капитала. Увеличивая долю заемного капитала, фирма увеличивает доходность собственного капитала, но при этом нарастает и финансовый риск деятельности такой компании.
Прибыль на акцию зависит и от результатов хозяйственной деятельности. Для данной оценки используется показатель – степень операционной зависимости (СОЗ). СОЗ – это потенциальная возможность влиять на прибыль предприятия путем изменения структуры себестоимости и объемов ее выпуска;
СОЗ – это процентное изменение прибыли до выплаты процентов и налогов (ПДВ), вызванное изменением объема продаж на 1 %:
.
Итак, степень операционной зависимости (эффект операционного рычага) характеризует соотношение выручки и прибыли от продажи товаров. Данный показатель определяет возможность получения большего или меньшего изменения прибыли при одном и том же снижении выручки. Фактически эффект операционного рычага представляет из себя эластичность брутто-прибыли по выручке от продаж. Этот параметр позволяет количественно выразить качественную зависимость между риском, рентабельностью и ликвидностью. Снижение ликвидности при превращении денежного капитала в основные средства увеличивает риск, который количественно выражается в росте постоянных затрат, давая при этом возможность надеяться на большую рентабельность суммарных активов.
Исходя из показателей степени операционной зависимости и финансовой зависимости определяется обобщающий показатель Степень комбинированной зависимости (СКЗ).
СКЗ – это процентное изменение ПНА, вызванное процентным изменением объема продаж:
, или 
;
;
.
Итак, степень комбинированной зависимости является интегральным показателем, который представляет произведение операционного и финансового рисков фирмы. Он отражает общий риск, связанный с возможным недостатком средств, для возмещения производственных расходов и финансовых издержек по обслуживанию долга.
Выбирая различные сочетания рисков, фирма стремится получить максимальную прибыль при допустимом уровне риска или минимизировать риск при заданном значении прибыли.
Анализ безразличия прибыли на акцию (ПНА)
Анализ безразличия ПНА – это анализ влияния различных вариантов финансирования на прибыль по акции. По существу, это один из возможных методов определения приемлемой для фирмы величины задолженности (левериджа). Данный подход основывается на расчете объема продаж или брутто-прибыли, при которых прибыль на акцию будет одна и та же при различных вариантах финансирования (при эмиссии акций или облигаций).
Уравнение для нахождения объема продаж Vпр, при котором ПНА будет одинакова для различных вариантов финансирования, имеет вид
,
Где φ1, φ2, – процентные платежи по варианту финансирования 1 и 2,
k1 , k2 – количество акций по варианту финансирования 1 и2.
Уравнение для нахождения прибыли, при котором ПНА одинаковы, имеет вид
,
Где t – ставка налога на прибыль.
Фирма должна сопоставить точки безразличия прибыли при финансировании с помощью эмиссии, облигаций и акций с наиболее вероятным значением брутто-прибыли. Чем выше этот уровень (предполагается, что он должен быть больше значения в точке безразличия), тем более предпочтительно долговое финансирование (при прочих равных условиях).
Факторы, влияющие на уровень левериджа, принимаемый фирмой
1) Отношение владельцев фирмы к риску
Для конкретной предполагаемой нормы доходности, собственники предпочтут меньший уровень риска.
2) Отношение управляющих фирмы к риску
Управляющие не готовы принимать большие уровни левериджа, так как они видят в этом угрозу потери свих рабочих мест и доходов.
3) Отношение кредиторов к фирме
Если способность к возврату долга высока, то банк может увеличивать леверидж. Факторы, влияющие на способность фирмы выплачивать основную сумму долга и проценты:
а) стабильность прибыли. Чем меньше изменчивость прибыли, тем меньше подвержены банковские вложения риску;
б) способность генерировать денежные средства. Если предприятие способно генерировать значительные и регулярные потоки денежных средств, кредиторы могут оценивать риск как меньший, чем в случае, когда денежные потоки нерегулярны и недостаточны;
в) обеспечение кредита. Характер и качество активов, которыми владеет предприятие, определяют существование достаточного обеспечения кредита.
В общем, кредиторы предпочитают активы, имеющие определяемую рыночную стоимость, которые можно легко превратить в дегьгии которые не изнашиваются быстро;
г) уровень постоянных затрат. Фирма, работающая с высоким уровнем постоянных затрат, обладает более высоким уровнем риска, так как постоянные затраты возникают независимо от уровня продаж и прибыли. Кредиторы понимают, что фирма с высоким уровнем постоянных затрат при кредитовании будет только наращивать их, а это может увеличить общий уровень риска до неприемлемого уровня.
4) Доступность акционерного капитала.
Если рынок акций находится в депрессивном состоянии, привлечение акционерного капитала может оказаться сложным, и поэтому фирма, желающая получить финансовые ресурсы, может быть вынуждена занимать необходимые суммы.
Уровни левериджа могут значительно отличаться по отраслям. Уровни левериджа будут выше в отраслях, в которых прибыли стабильны.