Главная | Обратная связь

Структура рынка ценных бумаг

♦ Государственные ценные бумаги. Особенностью российского фондового рынка является доминирование государственных ценных бу­маг — государственных краткосрочных обязательств (ГКО), облига­ций федерального займа (ОФЗ), облигаций государственного сберега­тельного займа (ОГСЗ), облигаций внутреннего валютного займа (ОВВЗ) и др. Выпуск государственных долговых обязательств направ-

Раздел 5

лен на решение двух крайне острых проблем: неинфляционного пок­рытия дефицита бюджетов и связывания свободных денежных средств субъектов хозяйствования и населения.

Положительным итогом мер по созданию рынка государственных ценных бумаг в-1995 г. является подрыв доверия к суррогатным цен­ным бумагам финансовых компаний, господствовавшим ранее на рын­ке, и резкое сокращение доходности валютного рынка. В 1996 г. в результате мер по развитию сектора государственных ценных бумаг удалось прекратить в основном финансирование дефицита государ­ственного бюджета за счет носящих эмиссионный характер кредитов Центрального банка. За счет внутреннего финансирования было при­влечено в бюджет 37 трлн р., в том числе за счет ГКО и ОФЗ — 35,3 трлн р., а объем этих государственных долговых! обязательств, на­ходившихся в обращении на конец года, составил — 237 трлн р. Вместе с тем обойтись без помощи ЦБ РФ и крупных займов у международ­ных финансовых организаций и иностранных государств пока еще не­возможно.

Основными проблемами при выпуске государственных долговых обязательств являются следующие: увеличение общего объема эмиссии, сокращение расходов по их обслуживанию при одновременном обес­печении приемлемого уровня доходности для инвесторов, расширение круга инвесторов, в том числе за счет домашних хозяйств и нерезиден­тов, выпуск новых видов ценных бумаг.

Безопасность развития сектора государственных ценных бумаг обеспечивается балансом спроса и предложения. Для государства как эмитента важно превышение объемов реализации обязательств над расходами по обслуживанию долга и погашением предыдущих эмис­сий; для инвестора — уровень доходности, сравнимый с доходностью по другим направлениям деятельности — депозитам, доходностью ва­лютного рынка и др. Выполнение этих условий требует осторожности при увеличении эмиссии и поддержании достаточного уровня доход­ности в сравнении с другими сегментами финансово-валютного рын­ка. В случае если объемы реализации сравниваются или становятся мень­ше стоимости обслуживания долга, включая погашение предыдущих эмиссий, выпуск государственных долговых обязательств становится невыгодным. Уменьшение расходов по обслуживанию за счет сниже­ния доходности в каждый данный момент возможно лишь до опреде­ленного предела, при котором сохраняется их привлекательность для инвесторов.

Дальнейшее снижение темпов инфляции, последовательное, но медленное уменьшение соотношения между номинальным курсом руб-

Развитие рынка ценных бумаг____________________________________ 431

ля к доллару и его паритетом покупательной способности (постепен­ное увеличение реального курса рубля) при сохранении контроля за валютным рынком позволят проводить политику снижения стоимости обслуживания государственных долговых обязательств,- снизить став­ку рефинансирования и постепенно превратить ее в ведущий ориентир денежного рынка, в инструмент управления этим рынком..

Учитывая отсутствие выгодных альтернативных рынков разме­щения капитала, инвесторы, включая банки, будут вынуждены продол­жать операции с государственными ценными бумагами. Ограничите­лями снижения доходности государственных ценных бумаг являются: доходность развивающегося рынка корпоративных ценных бумаг, ва­лютного рынка, учетная ставка по депозитам, включая процентную ставку по вкладам населения.

Другое направление поддержания сегмента государственных цен­ных бумаг — расширение круга инвесторов. Основными партнерами государства стали коммерческие банки. Пока не удалось решить зада­чу размещения ГКО, ОФЗ и других ценных бумаг среди населения, инос­транных и институциональных инвесторов, предприятий и распростра­нения операций на новые регионы. Решение этих проблем требует, в частности, расширения сети дилеров, присоединения к действующей сети новых региональных площадок в крупных городах, установки уда­ленных терминалов. Целям привлечения средств населения служит на­чавшийся выпуск ОГСЗ. При сохранении достаточно высокой доход­ности можно ставить задачу размещения сберегательных займов в ос­новном среди населения, оставив для банков лишь доход от обслужи­вания клиентов. Задача привлечения средств иностранных инвесторов начала решаться путем продажи нерезидентам ГКО и ОФЗ, а также выпуска еврооблигаций, реализуемых на зарубежных рынках. Привле­чение средств институциональных фондов и предприятий сдерживает­ся медленным развитием негосударственных пенсионных и страховых фондов и недостатком средств предприятий.

Наряду с изложенным выше важным направлением дальнейшего развития сектора государственных ценных бумаг является увеличение срока их обращения, введение в оборот новых видов долговых обяза­тельств с использованием более гибких процентных ставок и условий погашения, а также более активное привлечение средств иностранных инвесторов. Средний срок погашения в конце 1996 г. составлял немно­гим более четырех месяцев. Постепенно увеличиваются сроки обраще­ния ГКО и ОФЗ. В апреле 1996 г. состоялся 13-й выпуск ОГСЗ с пога­шением через два года, а вслед за этим — 14-й, также с двухлетним сро­ком вместо ранее практиковавшихся одногодичных.

Раздел 5

В 1996 г. ГКО стали базовым инструментом для рынка расчетных форвардных контрактов, начавшего функционировать в мае 1995 г. Сделки на этом внебиржевом рынке заключаются непосредственно меж­ду банками-контрагентами при координирующей роли МФД( Москов­ского финансового дома), гарантирующего соблюдение единой проце­дуры. Другим сегментом рынка, для которого ГКО стали базой, явля­ется биржевой рынок фьючерсов. Внимание к нему появилось после того, как ЦБ гарантировал прогнозируемость курса доллара и снизи­лась ликвидность валютного рынка. Срочный рынок ГКО позволяет застраховаться от риска падения цен на эти бумаги либо на основе форвардной сделки с каким-либо коммерческим банком, либб став участником биржевого фьючерсного рынка.

Для управления ликвидностью банковской системы и повышения ее устойчивости серьезное значение имеет возможность оперативного получения краткосрочных займов под залог ценных бумаг --операции РЕПО. Экономический смысл операций независимо от вариантов их юридического оформления сводится к предоставлению стороной, имею­щей свободные денежные средства, другой — нуждающейся стороне — определенных сумм за определенную плату. Владелец денежных средств, получает в обеспечение ценные бумаги. Сделки, как правило, заключав ются на очень короткие сроки. При этом для коммерческих банков уменьшаются риски размещения временно свободных ресурсов, а для ЦБ облегчается регулирование сбоев и колебаний. Продажа ценных бумаг с обязательством выкупа по цене, отличающейся от цены прода­жи, позволяет определить эффективность операции для покупателя.

Ценные бумаги выпускаются не только на федеральном уровне, но и региональными органами государственной власти. Ценные бума­ги субъектов Федерации по статусу приравниваются к государствен­ным ценным бумагам, что содействует повышению доверия к эмитенту и предоставляет ряд преимуществ. В то же время федеральное прави­тельство ответственности за выпуск региональных займов не несет.

Выпускаемые субъектами Федерации займы могут носить общий характер или быть целевыми. Общие займы обеспечиваются всем бюд­жетом, статьями бюджета или имуществом эмитента. Как правило, они используются для покрытия дефицита бюджета и текущих расходов. Целевые займы эмитируются под инвестиционные проекты и должны погашаться доходами от их реализации. Выпуск займов региональны­ми органами власти сдерживается рядом обстоятельств. Бюджеты мно­гих территорий хронически дефицитны и не имеют надежных источни­ков покрытия, а размещение займов может обернуться сокращением транс-

Развитие рынка ценных бумаг

фертов от федерального правительства. Высокая инфляция «съедает» ре­сурсы долгосрочных проектов, затрудняя их реализацию.

Значительными событиями (в 1996 г.) в области привлечения инос­транного капитала стали размещение на Западе государственного об­лигационного займа и размещение среди нерезидентов крупных сумм ГКО — ОФЗ. Для выхода российских долговых обязательств на миро­вой рынок необходимо было получить мировой рейтинг и гарантиро­вать нерезидентам возможность репатриации доходов. В принципиаль­ном плане вопрос был решен переходом к ежедневному фиксингу ЦБ РФ валютного курса и присоединением к ст. VIII Устава МВФ. Раздел 2 ст. VIII Устава МВФ предусматривает, что страна не должна без одоб­рения МВФ вводить ограничения на платежи и переводы по междуна­родным текущим операциям. К ним относятся все платежи по внешней торговле, связанным с ней услугам краткосрочного характера, выпла­ты процентов по займам, переводы чистых доходов и др.

Привлечение средств из нероссийских источников помогает реше­нию двух проблем. Во-первых, конкуренция нерезидентов способству­ет снижению доходности ценных бумаг и процентных ставок. Во-вто­рых, поступление в бюджет средств из зарубежных источников со вре­менем может способствовать высвобождению национальных ресурсов для инвестиций в реальное производство.

Из общего объема ГКО—ОФЗ, обращавшихся на рынке, в конце 1996 г. примерно 10% было предоставлено нерезидентам. Это оказало влияние на доходность государственных долговых обязательств и на устойчивость этого рынка. Но для сохранения его надежности более правильно делать ставку на средне- и долгосрочные государственные долговые обязательства, предназначенные специально для иностран­ных инвесторов с привычным для них уровнем доходности (около 8% в валюте).

В случае рефинансирования долгов иностранным инвесторам за счет новых выпусков государственных ценных бумаг на мировых рын­ках начнет расти внешняя задолженность России. При крупных мас­штабах внешнего заимствования серьезный сбой в погашении облига­ций или существенные политические факторы могут привести к финан­совому кризису, как это было в Мексике. Задача, таким образом, ока­зывается противоречивой: снижение доходности уменьшает привлека­тельность для нерезидентов, увеличение ведет к росту стоимости об­служивания и, обеспечивая привлечение средств, создает ситуацию не­устойчивости.

♦ Корпоративные ценные бумаги. Рынок акций корпоративного сектора экономики только начинает развиваться. В развитых странах

Курс...

Раздел 5

Раэвитие рынка ценных бумаг

 

капитализация рынка акций составляет 60—90% к ВВП, в России — менее 10%. Капитализация российских корпоративных ценных бумаг к концу 1996 г. составила, по оценкам, около 175 трлн р. (32 млрд долл.). Для сравнения отметим, что капитализация рынка 28 наиболее разви­тых стран на конец июня 1996 г. составляла 12 540 млрд долл., в том числе США — 5 369 млрд долл., Великобритании — 1 108 млрд долл., Японии — 2 886 млрд долл. Соотношение объемов государственных ценных бумаг (ГКО и ОФЗ) и корпоративных ценных бумаг составило примерно 1,3 к 1 против 0,2—0,3 к 1 в странах «большой семерки».

Акции корпоративных предприятий хотя и медленно, но все же вовлекаются в орбиту вторичного рынка. Капитализация рынка рас­тет в основном за счет увеличения перечня торгуемых акций и их стои­мости. По сравнению с 1995 г. объем корпоративных ценных бумаг возрос в 1996 г. в 1,7 раза. Отраслевая структура рынка почти не изме­нилась.

Сегодня на долю корпоративных ценных бумаг, включая банков­ские, приходится примерно четверть общего объема акций и облига­ций. Со временем им будет принадлежать ведущая роль на фондовом рынке.

Потребности привлечения капитала в реальное производство оп­ределяются масштабами модернизации производства, структурными изменениями и экономическим ростом в перспективе. Чтобы обновить примерно половину производственных фондов, имевшихся в 1996 г., необходимо около 2 трлн долл. Однако практические возможности привлечения средств ограничиваются недостаточностью внутренних свободных ресурсов, слабым притоком иностранных инвестиций и — главное — экономической ситуацией, не позволяющей эффектив­но использовать капиталовложения.

Возможности успешного привлечения капитала в реальное про­изводство сдерживаются:

♦ темпами инфляции, ограничивающими склонность к сбережению;

♦ кризисным состоянием экономики, низкой рентабельностью и убы­точностью многих предприятий;

♦ узостью внутреннего рынка, потерей значительной части внеш­них рынков и конкуренцией иностранных фирм;

♦ недостаточным развитием профессиональной деятельности и ин­фраструктуры рынка ценных бумаг.

В отдельных, главным образом сырьевых, отраслях экономики появились признаки прекращения спада и даже наблюдается неко­торый рост производства, хотя ситуация в целом остается тяжелой. Подкрепление проявившихся тенденций мерами по поддержке произ-

водства могло бы способствовать коренному изменению ситуации в кор­поративном секторе ценных бумаг.

На развитие рынка акций позитивное влияние оказывает прода­жа государственных пакетов акций ценных бумаг, переход к денежной приватизации. Противоречивость ситуации для государства заключа­ется в том, что деньги нужны немедленно и как можно больше. Между тем величина выручки находится в зависимости от сроков — чем длин­нее период реализации, тем больше можно получить. В случае спешки неизбежно занижение цен, ведущее к необоснованному выигрышу ин­весторов.

При формировании обстановки подъема откроются новые возмож­ности в нескольких направлениях.Станет реальным широкое исполь­зование облигаций — второго крупного инструмента привлечения ка­питала в производство. В нынешней неустойчивой ситуации эмитенты не хотят брать на себя обязательства по выплате фиксированных про­центов.

Появится возможность привлечения средств населения. Население располагает средствами порядка 100 трлн р. и 20 млрд ддлл. Это доста­точно солидная величина, за которую будут вести борьбу государство, финансово-кредитные структуры и корпоративные предприятия. Ос­новными формами сбережений являются вклады в банки и приобрете­ние валюты. В 1996 г. началось привлечение средств населения госу­дарством с помощью облигаций сберегательных займов. В реальное производство деньги населения практически не идут. Эмиссия акций приватизированных предприятий осуществлялась в основном под бес­платные приватизационные чеки и в относительно небольших масшта­бах за наличные деньги. Основной массе владельцев акции дивидендов не приносят. Популярность акций невысокая, и рассчитывать на ши­рокие масштабы размещения новых акций не приходится. Успехом у Населения могли бы пользоваться акции нефтегазовых компаний, ряда работающих на экспорт предприятий металлургии и небольшого ко­личества других предприятий, выплачивающих привлекательные ди­виденды. Однако популярные акции практически для рядовых инвес­торов недоступны, торговля ими в обозримом будущем не перейдет из разряда оптовой в категорию мелкооптовой и розничной. Сложивша­яся ситуация благоприятна для государства, которое уже начало ее ис­пользовать.

В мировой практике крупнейшими покупателями корпоративных ценных бумаг являются институциональные инвесторы (пенсионные, страховые и тому подобные негосударственные фонды и компании). Однако в России они только становятся на ноги и крупными свобод-

28»

Раздел 5

Развитие рынка ценных бумаг

 

ными капиталами не располагают. Что касается государственных фон­дов, то они обязываются вкладывать свои средства в государственные же ценные бумаги. Для того чтобы институциональные инвесторы ста­ли крупными вкладчиками, потребуется длительное время. К тому же, как показывает мировой опыт, они будут вкладывать свободные сред­ства только в высоконадежные бумаги.

В более отдаленной перспективе положительное воздействие ока­жет формирование новых целей инвесторов — получение устойчивых и достаточно высоких дивидендов и доходов от курсовых разниц. До­минирующий в переходный период интерес к ценным бумагам как сред­ству перераспределения и закрепления собственности утратит свою ве­дущую роль.

По мере стабилизации экономики будет нарастать инвестицион­ная'активность банков. В условиях затянувшегося финансово-эконо­мического кризиса для них мало привлекательны не только вложения в новое строительство, но и приобретение акций действующих предпри­ятий, за исключением торговли и некоторых сырьевых и экспортных производств. В условиях экономического подъема инвестиционная под­держка и финансирование проектов станут одним из основных факто­ров выживания банков в жесткой конкурентной борьбе. Доля инвести­ционных активов в банках развитых государств составляет 20—40%. Очевидно, такая же ситуация с течением времени сложится и в России.

В 1996 г. произошел ряд событий, облегчающих доступ иностран­ного капитала в Россию, в том числе и на фондовый рынок:

♦ начал наводиться порядок с регистрацией, депозитарными и дру­гими услугами по обеспечению сохранности ценных бумаг. Проблема надежного независимого регистратора на протяжении ряда лет являет­ся серьезным препятствием для размещения российских ценных бумаг на иностранных рынках. На это неоднократно ссылалась комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC), запрещая вложения в акции российских предприятий. В связи с ненадежностью регистрации и ответственного хранения ценных бумаг иностранные компании пред­почитают, чтобы в роли хранителей российских акций выступали инос­транные банки — «Банк оф Нью-Йорк», «Кредит Суисс», «Браун Бра-зерс, Харриман»;

♦ с присоединением России к статье VIII устава МВФ появилась га­рантированная возможность репатриации прибыли нерезидентов;

♦ Международная финансовая корпорация Мирового банка нача­ла ежедневное исчисление своего индекса по российским акциям, что означало официальное включение России в число развивающихся рын­ков;

 

♦ урегулирование проблем с внешним долгом по линии Лондонско­го и Парижского клубов и начало присвоения России международного рейтинга открывают путь к размещению ценных бумаг среди иностран­ных инвесторов не только для правительства и субъектов Федерации, но и для корпоративных заемщиков, которые приступили к размеще­нию своих акций на зарубежных рынках;

♦ было реализовано принятое в сентябре 1995 г. решение SEC, раз­решающее российским компаниям подавать заявки на размещение ADR первого уровня.

В 1996 г. российскими фирмами с помощью иностранных банков были осуществлены первые операции по размещению своих акций с помощью американских и глобальных депозитарных расписок (ADRи GDR) первого уровня. Для ADR1 требуется лишь, чтобы выпуск акций и деятельность эмитента соответствовали правилам страны эми­тента. При этом от эмитентов требуется предупреждать Инвесторов о неудовлетворительном состоянии российских регистров акций.

Будет развиваться и рынок срочных корпоративных ценных бу­маг. Эти операции с разной степенью продвинутости осуществляются на межбанковских, банковско-клиентских и биржевых рынках. Общее направление развития — от простых инструментов к сложным. Отно­сительно предпочтительнее биржевой рынок, предоставляющий боль­ше информации о ценах, котировках, объемах сделок и гарантирую­щий исполнение заключенных сделок. Последнее крайне существенно, особенно для бумаг с высокой степенью риска.

Развитие срочного рынка предполагает организацию торговли срочными контрактами на акции корпоративных предприятий. Одним из факторов, сдерживающих развитие этого сектора рынка, является отсутствие репрезентативных цен на акции. Наиболее известными яв­ляются котировки российской торговой системы, однако уровень их репрезентативности недостаточен, так как отсутствует удовлетворяю­щий большинство участников рынка источник информации о текущих ценах на акции. Таким источником могут быть биржи или торговая система, способная давать достоверную информацию о котировках, ценах и объемах сделок, которая признается приемлемой участниками рынка и может быть положена в основу срочных контрактов насоот­ветствующие активы.

♦ Ипотечные долговые обязательства.Ипотечный кредит врьг-ночной экономике является одним из наиболее мощных инструментов мобилизации средств. Ипотечные обязательства в США в начале 90-х годов составляли по объему обращающихся капиталов 3,5 млрд долл. при объеме сектора правительственных ценных бумаг 1,9 млрд и секто-

Раздел 5

Развитие рынка цепных бумаг

 

pa корпоративных облигаций 1,4 млрд долл. В России в начале 1996 г. объем ипотечных кредитов, выданных всеми банками, по оценкам, со­ставил около 100 млн долл. Практическое отсутствие ипотечного кре­дита является тормозом экономического развития. При этом в связи с недостаточной отработанностью законодательной базы большинство договоров, в частности по жилью, по существу являются не ипотечны­ми обязательствами, а закамуфлированными договорами о купле-про­даже.

Для нормального развития долгосрочных ипотечных обязательств необходимы следующие условия:

♦ четкое законодательство по вопросу о собственности на землю, не допускающее двояких толкований;

♦ нормативные акты, определяющие основные операции, связанные с ипотечными обязательствами;

♦ формирование государственных организаций, обеспечивающих ре­гистрацию прав на недвижимое имущество и сделок с ним;

♦ образование вторичного рынка ипотечных обязательств на осно­ве создания структур, обеспечивающих быструю, юридически грамот­ную и по приемлемой цене реализацию имущества;

♦ обеспечение высокой ликвидности ипотечных ссуд, предоставляе­мых в виде ценных бумаг, на вторичном рынке;

♦ доходность ипотечных ценных бумаг должна быть сравнима с до­ходностью государственных ценных бумаг;

♦ клиенты ипотечного рынка должны получать кредит облигация­ми и погашать его реальными деньгами, предоставляя залог в обеспе­чение кредита при его получении;

♦ приемлемая рассрочка платежей по ипотечному кредиту должна составлять 15—20 лет.

Пока такие условия не будут созданы, будет сохраняться сложив­шаяся ситуация, при которой банки, стремясь застраховаться от рис­ков, держат высокими ставки ипотечного кредита и короткими (до года) сроки кредитования.

Для получения ипотечного кредита а США требуется предоста­вить в банк информацию об активах и пассивах семьи за семилетний период и данные о всех доходах. Кредит может быть выдан при усло­вии, что ежемесячные выплаты по нему не превышают 30% дохода до уплаты налога. Сроки кредитования составляют 15—30 лет, плата за кредит — 5—7% годовых. Банк формирует ипотечный пул — совокуп­ность выданных кредитов. Правительство при посредничестве круп­ных компаний выступает гарантом по ипотечным ценным бумагам. Закладные передаются инвестору, получающему по ним постоянный

доход. Естественно, что развитие таких схем в России потребует дли­
тельного времени и существенных усилий. Исходными предпосылками
должны стать формирование законодательной базы и государственная
поддержка — особенно на начальных стадиях развития — ипотечного
кредита. >

♦ Вексельное обращение. Коммерческие векселя в нормально фун­кционирующей экономике обслуживают процесс реализации: чтобы реализовать продукцию и создать удобства для покупателя, Поставщи­ки идут на отсрочку платежа, предоставляя оформленный векселем коммерческий кредит.

В России вексельное обращение развивается в условиях глубоко­го кризиса производства и кредитно-денежной системы. Отсюда выте­кают его особенности. Обычный вексель — это ценная бумага, выдан­ная в обеспечение займа и не предназначенная для использования в ка­честве средства расчетов. В российских условиях вексель скорее решает для продавца дилемму: или получить за отгруженную продукцию век­сель покупателя, или — ни денег, ни долгового обязательства.

Рожденные и функционирующие в ненормальных условиях рос­сийские векселя образуют несколько групп с различной экономичес­кой природой и направленностью.

В западной практике вексель в качестве многооборотного доку­мента, как правило, не используется. Получатель векселя стремится предъявить его к оплате через специализированные факторинговые ор­ганизации или вексельные отделы банков. В России векселя стали свое­образной формой денег. Они используются в расчетах между хозяйству­ющими субъектами, между фирмами и государственными органами; как финансовый документ, приносящий доход и используемый для уплаты налогов, и т.д. Вексель позволяет получить процентное вознагражде­ние по ставкам, сравнимым с депозитными. Ставки налогообложения вексельного дохода составляют 15% по сравнению с35—38% по предт принимательской деятельности. Для заемщика процентная ставка зна­чительно ниже, чем по обычному кредиту.

Векселя эмитированы в различных секторах экономики предпри­ятиями, министерствами, банками, местными органами власти, Мин­фином, казначейством и т.д. Общий объем обращающихся векселей, по разным оценкам, составляет от 100 трлн до 300 трлн р.

Векселя вырвались из-под контроля, обращаются не по установ­ленным законам, а по условиям, определяемым эмитентами, начали замещать деньги в обороте, и пока нет возможности что-либо пред­принять. Возникла проблема введения вексельного обращения в нор­мальное русло. Сложность ее решения определяется не столько форми-

Раздел 5

рованием необходимых нормативных актов и обслуживающей инфра­структуры (хотя это также важно),сколько тем, что сформировавшаяся масса векселей обслуживает определенные экономические процессы и ее ликвидация требует замены незаконных инструментов законными. Векселя корпоративных предприятий выпускаются в основном для увеличения оборотных средств. В нормальных условиях они должны иметь товарное покрытие и гарантировать безусловность платежа. Но сегодня в России их обращение осуществляется по правилам, устанав­ливаемым векселедателем. Спецификой значительной их части являет­ся то, что по ним никто платить не собирается. Они носят бартерный характер, заменяют в расчетах рубли, погашаются товарами И услуга­ми и являются по существу долговыми расписками. Предприятия не стремятся превращать векселя в деньги, так как заставлять векселеда­теля расплачиваться через суд себе дороже. Несмотря на их сомнитель­ный характер, долговые обязательства предприятий пользуются спро­сом, и ликвидировать их в ближайшем будущем вряд ли удастся.

Их живучесть предопределяется полезностью для использующих их контрагентов. Они оказывают определенную помощь в расчетах, позволяют производить взаимозачет задолженности на многие трил­лионы рублей. Прибыль, получаемая от дисконтных операций с вексе­лями, не учитывается в составе прибыли от хозяйственной деятельнос­ти и является источником дохода. С помощью передачи векселедержа­телем прав другому лицу без указания последнего (бланкового индос­самента) вексель по существу становится ценной бумагой на предъяви­теля и одновременно средством ухода от уплаты налогов.

Одна из наиболее серьезных проблем корпоративных векселей — отсутствие контроля за масштабами их выпуска. Возможен выпуск век­селей, намного превышающий выпуск готовой продукции. Эмиссию векселей следовало бы лимитировать, установив нормативы, однако Женевской вексельной конвенцией 1930 г., к которой в свое время при­соединился СССР, ограничения на их выпуск не предусмотрены.

Во многих регионах местные власти начали активно пополнять свои ресурсы с помощью векселей. Векселя, выпускаемые местными фи­нансовыми органами, затем принимаются в качестве налоговых осво­бождений. Чтобы выпуску векселей придать легитимность, финансо­вым органам предоставляются соответствующие полномочия. При выпуске векселей в расходной части бюджета предусматривается спе­циальная статья — фонд погашения. Субъекты Федерации и муници­палитеты отвечают по своим обязательствам лишь принадлежащим им имуществом, а процедура признания их неплатежеспособными отсут­ствует, как и процедура обращения взыскания на их имущество. Феде-

 

Развитие рынка ценных бумаг

ральные органы ответственности по их обязательствам не несут.

Нередко региональные власти берут в банках вексельный кредит, ставят свой аваль на банковских векселях, используют их в расчетах с поставщиками и затем принимают эти векселя для уплаты налогов.

Многие банки осуществляют региональные вексельные програм­мы-. Они широко кредитуют как непосредственно бюджеты областных и муниципальных администраций, так и предприятия под гарантии местных властей.

Использование вексельных кредитов позволяет финансировать дефицит местных бюджетов, смягчая остроту положения. Проценты по вексельному кредиту могут быть не слишком высокими в зависимости от сроков кредита. Получив кредит, администрация может финансиро­вать конкретные предприятия, получить эти же бумаги в виде налого­вых платежей и вновь пустить их в оборот.

Согласно оценкам ЦБ РФ, обязательства коммерческих банков по своим векселям на 11.06.96 г. составили 17,8 трлн р. (без учета векселей Сбербанка). Банковские векселя по существу являются банкнотами со­ответствующих банков с ограниченным применением и, таким обра­зом, вторгаются в сферу деятельности ЦБ РФ по эмиссии Денежных средств. Поэтому в августе 1996 г. Центробанк принял решение о вве­дении для коммерческих банков «норматива риска собственных век­сельных обязательств», определяемого как отношение суммы выпущен­ных векселей плюс 50% от суммы забалансовых обязательств к собствен­ному капиталу. Максимальное значение норматива было установлено на 1.10.96 г. в 200%, ас 1 марта 1997 г. — 100%. Одновременно эта опе­рация была направлена на повышение надежности банков.

Во втором квартале 1996 г. получили распространение векселя коммерческих банков под поручительство Минфина для финансирова­ния государственных программ. Осенью их объем превысил 20 трлн р. Первоначальными векселеполучателями являются Минобороны, ФСБ, Минсельхоз и другие госструктуры. Основная масса векселей — дис­контные, со сроком погашения от 3 до 9 месяцев. Векселя широко ис­пользовались для уплаты налогов и платежей в пенсионные и доро­жные фонды и в бюджеты субъектов Федерации.

Векселей Минфина к концу 1996 г. в обращении находилось на сум­му более 30 трлн р. В частности, были выпущены обязательства серии АПК для покрытия долгов Минфина региональным банкам с погаше­нием в 1998—2005 гг. С помощью этих векселей коммерческим банкам были восстановлены кредитные ресурсы взамен погашенных ими цен­трализованных кредитов и процентов по ним ЦБ РФ без уплаты средств

Раздел 5

заемщиками. Основными потребителями их стали региональные сбер-банки, использующие векселя Минфина во внутренней системе взаи­мозачетов. В векселя Минфина переоформлена также коммерческая задолженность бывшего СССР перед зарубежными фирмами-постав­щиками.

Вексельное обращение в России формально регулируется Едино­образным законом о переводном и простом векселе (Приложение № 1 к Женевской вексельной конвенции 1930 г.), постановлением Президиу­ма ВС РФ от 24.06.91 г. «О применении векселя в хозяйственном оборо­те РСФСР» и постановлением Правительства РФ от 26.09.94 г. «Об оформлении взаимной задолженности предприятий и организаций век­селями единого образца и развитии вексельного обращения».

Принятый в декабре 1996 г. во втором и третьем чтениях новый Закон «О переводном и простом векселе», очевидно, подтвердит по­ложения Женевской конвенции. Смысл его принятия лишь в том, что он может стать отправной точкой для устранения ставших уже при­вычными нарушений и решит ряд спорных вопросов. Им, в частности, предусмотрено, что органы государственной власти и местного само­управления не имеют права обязываться по векселям, кроме случаев, предусмотренных федеральными законами. Вексельная дееспособность признается как за юридическими, так и за физическими лицами, тогда как согласно письму Центробанка от 30.06.96 г. векселя могли исполь­зоваться лишь юридическими лицами; предусматривается только бу­мажная форма векселя. В то же время был принят ряд нормативных документов, разрешающих и регламентирующих обращение бездоку­ментарных векселей, и начата выдача лицензий операторам. «Ахилле­совой пятой» бездокументарного векселя является отсутствие подписи, вследствие чего он не может быть предъявлен к протесту.

В целях защиты векселедержателей необходимо создать и запус­тить механизм отсева необеспеченных векселей. Такие векселя не дол­жны попадать в обращение. За этим должны следить операторы век­сельного рынка или специальные обслуживающие вексельный рынок фирмы. С учетом первичного отсева следовало бы провести переучет векселей банками. Векселя, учтенные коммерческими банками, долж­ны быть переучтены ЦБ РФ. После запуска такого механизма потенци­альные векселедержатели могут заранее узнавать, можно ли учесть где-либо полученный вексель и по какой цене, чтобы оценить свой риск и возможные финансовые потери.

Не менее важно отладить механизм взыскания по векселям, про­цедуры рассмотрения вексельных исков, обращения взыскания непога­шенной задолженности на активы и имущество должника.

Развитие рынка ценных бумаг

Сложной и трудоемкой операцией является налаживание инфор­мационной и торговой системы с единым депозитарием и строгими правилами поведения участников этого сектора рынка ценных бумаг.

Наконец, должен быть определен единый орган, отвечающий за вексельное обращение, и задействованы саморегулирующиеся органи­зации.

Это, конечно, лишь схема. Главное — экономическая среда. С нор­мализацией экономической обстановки многое с большой легкостью встанет на свое законное место. В связи со снижением ставок коммер­ческого кредита и нормализацией денежного предложения сойдет на нет острая необходимость в вексельных кредитах. При снижении роли вексельного кредита на смену банковским векселям придут факторин­говые операции. Векселя, являющиеся по существу срочными контрак­тами на поставку продукции, трансформируются в товарные форвар­ды, которыми будут торговать на биржевых площадках. Сами векселя будут иметь финансовую ликвидность, нынешняя товарная ликвидность (с топливом, услугами транспорта и т.д.) уйдет в прошлое.

Во многих странах общий объем векселей ограничивается нацио­нальными банками на уровне 25—28% от денежной массы. Ограниче­ния направлены на противодействие инфляционному влиянию вексе­лей, являющихся временным платежным средством и в какой-то мере замещающих нормальные деньги. В России в 1996 г. регулировался лишь объем банковских векселей. Вся обращающаяся вексельная масса срав­нима по объему с денежным агрегатом М 2. Это означает, что значи­тельная часть векселей не сможет найти конечной ликвидности. В та­кой ситуации следует ожидать вексельных скандалов как способа раз­решения сложившегося противоречия.