 |
|
Определение стоимости компонентов капитала фирмы
Определение стоимости капитала используется в расчетах:
1) Для максимизации стоимости кампании и минимизации всех затрат фирмы.
2) Для расчета и сопоставления эффекта от инвестиционных проектов.
3) Для сравнения и выбора источников финансирования.
Стоимость капитала фирмы определяется в последовательности:
1) Определяется стоимость различных компонентов капитала, которые привлекает фирма.
2) Рассчитывается средневзвешенная стоимость компонентов капитала фирмы.
Стоимость капитала или издержки фирмы на привлечение капитала определяются на основе расчета доходности активов.
Если известно, какую доходность требует инвестор на вложенный капитал, то это значит, что фирма должна выплатить необходимые суммы вознаграждения инвесторам, т.е. фирма должна понести издержки на привлечение капитала равные требуемой доходности
Мы знаем, что стоимость отдельных активов или фирмы в целом определяется методом дисконтирования будущих доходов:
Общий подход к определению стоимости фирмы можно выразить уравнением:
Стоимость фирмы = ожидаемый доход/стоимость капитала. (1)
Из уравненеия1 получаем выражение для стоимости капитала:
Стоимость капитала = ожидаемый доход/стоимость фирмы.
В развернутом виде стоимость фирмы рассчитывается по формуле дисконтирования потока денежных средств:
,
где FV – поток денежных средств,
i –средневзвешенная стоимость капитала (WACC).
Средневзвешенная стоимость капитала фирмы отражает среднюю стоимость различных привлеченных источников финансирования компании.
Различают 4 основных компонента капитала фирмы:
1) заемные средства
§ стоимость заемного капитала - kd
2) привилегированные акции
§ стоимость привилегированных акций - kp
3) нераспределенная прибыль Pf (внутренний акционерный капитал)
§ стоимость нераспределенной прибыли – ks
4) выпущенные обычные акции
§ стоимость внешнего источника финансирования – ke.
Рассмотрим процесс определения стоимости каждого из компонентов капитала фирмы.
Определение стоимости заемного капитала
Стоимость долга – это процент, который компания должна предложить рынку, чтобы заинтересовать инвесторов в покупке ее облигаций. Кd и есть процентная ставка, или доходность, которая уравнивает приведенную стоимость заимствованных средств с будущими процентами и возвратом номинала.
Если предприятие заключает договор займа на определенную сумму и собирается выплачивать ежегодно уплату k в течении n лет, то стоимость kd данного займа можно найти из уравнения:
,
ПС – приведенная стоимость заимствованных средств, Кd – действительная стоимость долга, kt – текущий доход по облигации (уплата процента по долгу).
Значение Кd можно найти: 1) методом интерполяции или 2) упрощенным методом, в частности, используя формулу:
.
Где P – рыночная цена,
N – номинал,
n– число лет до погашения.
Долг может быть эмитирован с премией (дороже номинальной стоимость) или с дисконтом (со скидкой от номинала). Эффективная процентная ставка определяется с помощью выше представленного уравнения (ПС), которое учитывает действительную величину процента и полученных средств.
При расчете стоимости долга следует учитывать ставку налога на прибыль, т.к. процентные платежи вычитаются из базы налогообложения. В результате получим:
Стоимость долга = Кd (1 – tax),
Где tax – ставка налога на прибыль.
Учитывать налог необходимо потому, что этот компонент капитала базируется на доходе компании после выплаты налогов. Фактически, государство субсидирует часть процентных издержек компаний. Поэтому эффективная ставка процента должна учитывать налог (налоговую субсидию), возникающую при обращении к этому компоненту капитала.
Учет налогообложения при привлечении заемных средств:
, где
r – процентная ставка,
tax – налог на прибыль,
D – сумма долга,
R – сумма ежегодной уплаты по плану погашения долга,
– стоимость займа после учета налогообложения.
Итак, стоимость долга определяется доходностью, которую требуют инвесторы от вложений в облигации компании.
Определение стоимости нераспределенной прибыли
Стоимость нераспределенной прибыли
Стоимость нераспределенной прибыли определяется доходностью, которую требуют акционеры по обыкновенным акциям. Это правило исходит из аргумента, что если компания может инвестировать доходы по ставке более высокой, чем любая другая, тогда реинвестирование акционерного капитала приведет к увеличению собственности акционеров.
В состоянии равновесия требуемая акционерами доходность равна ожидаемой доходности новых инвестиций. Величина ожидаемой доходности акций зависит от величины выплачиваемых дивидендов.
Можно использовать два способа расчета стоимости собственного капитала фирмы: 1) метод, основанный на расчете прироста дивидендов и 2) метод, основанный на модели САРМ (модель цены капитальных активов)
Метод, основанный на расчете прироста дивидендов
Если предполагается, что величина дивидендов будет увеличиваться с постоянной скоростью, можно использовать формулу Гордона:
,
Где g- темп прироста дивидендных выплат,
d1 –запланированный на будущее дивиденд, который составит: 
.
Данное уравнение может быть сведено к следующему выражению ожидаемой доходности по обыкновенным акциям:
.
Из данного уравнения следует, что инвестор ожидает получить доходность по дивидендам (процентам) плюс доходность от роста курса, или общую доходность от вложения в обыкновенные акции.
Руководство компании должно рассчитывать на такую минимальную доходность от инвестирования собственного капитала, которая оправдала бы использование капитала на увеличение нераспределенной прибыли, а не на выплату дивидендов. Если компания способна использовать средства более эффективно, чем ее акционеры, тогда они согласятся на реинвестирование своих доходов в компанию.
Основным достоинством метода расчета прироста дивидендов является его простота. Однако есть и недостатки у данного метода.
Данный метод применим только к фирмам, выплачивающим дивиденды. Кроме того, даже подобные фирмы не могут гарантировать одинаково постоянно роста процентной ставки. Этот метод следует применять лишь в тех случаях, когда есть основания ожидать стабильно прироста дивидендов.
Недостатком метода является и то, что он не учитывает существование возможного риска ( в отличии от метода основанного на модели САРМ).
Метод расчета, основанный на модели САРМ
В соответствии с данной моделью величина прибыли с рискованных инвестиций зависит от трех показателей:
– от величины процентной ставки при отсутствии риска,
– от величины рыночной надбавки за риск.
– от соотношения между величиной систематического риска актива и его средним рыночным значением (бета коэффициент).
Расчет ожидаемой доходности с ценных бумаг компании в соответствии с данной моделью осуществляется по формуле:
,
где – kf безрисковый уровень доходности;
km – рыночная доходность актива;
β – систематический риск i-го актива.
Бета показывает насколько изменится доходность по i-му активу при изменении доходности рыночного портфеля в целом.
Преимуществом данного метода является то, что он учитывает систематический риск актива, а также то, что этот метод может быть применен различными компаниями.
Рычаговая бета
В общем случае бета, вычисленная с помощью рыночной модели, находится под влиянием финансового рычага (соотношения заемного и собственного капитала). Для оценки влияния структуры капитала на стоимость капитала используется равенство:
,
Где βL – бета при наличии долгов,
βu – бета при отсутствии долгов,
B/S – отношение заемного капитала к собственному.
Если мы получим значение B/S из отчетности фирмы, а величину βL рассчитаем с помощью модели рынка, то сможем найти значение βu.
Из формулы видно, что чем выше доля долго в структуре капитала , тем выше риск и выше стоимость капитала фирмы.
Определение стоимости нового акционерного капитал (внешнего акционерного капитала)
Для вычисления стоимости нового капитала осуществляется корректировка величины нераспределенной прибыли на расходы по выпуску акций. Расчет осуществляется по формуле:
Стоимость нового акционерного капитала = стоимость нераспределенной прибыли/(1 – стоимость издержек эмиссии новых акций).
Рассчитанная стоимость нового акционерного капитала показывает минимальную доходность, которую должна установить фирма, чтобы эмиссия новых акций была оправдана.
, где
z – доля затрат на размещение связанных с продажей акций нового выпуска.
Стоимость ke выше стоимости ks на величину затрат на размещение акций.
Стоимость привилегированных акций
Издержки на привлечение капитала с помощью привилегированных акций вычисляются также как, как и стоимость нераспределенной прибыли.
Стоимость привилегированных акций
,
z – доля затрат на размещение связанных с продажей акций нового выпуска.
Дивиденд по привилегированным акциям, в отличие от процентов по долгу, не обладают налоговыми привилегиями, поэтому налоговая корректировка здесь в расчетах не делается.
Зная стоимость всех компонентов привлеченного капитал, можно определить средневзвешенную стоимость капитала фирмы.
Средневзвешенная стоимость капитала фирмы рассчитывается по формуле:
Где ki –стоимость источников финансирования,
di – доля источника финансирования в капитале фирмы.
Доля каждого компонента капитала определяется как отношение величины этого компонента к совокупной рыночной стоимости активов компании (di).
di = рыночная стоимость компонента i/совокупнаярыночная стоимость активов.
Обычно мы рассчитываем долю каждого компонента капитала из предположения, что рыночные и балансовые стоимости равны. Если же рыночные и балансовые стоимости ценных бумаг не равны, то следует использовать значение рыночной стоимости.